题：资源的时代，看好有色资源品的重估 作者：长江证券研究所总经理、金属行业首席分析师王鹤涛 今年以来，在“外部联储降息周期+内部经济政策转向”的双重催化下，有色金属商品和权益均表现亮眼。截至2024年10月24日，商品端，SHFE铜、SHFE铝、SHFE黄金年涨幅分别达11.64%、8.29%、29.73%；权益端，申万有色金属一级行业指数年涨幅10.63%，位居31个行业中的第8位。 站在当前时点，资源的时代或已经来临。近十年来，在海外经济逆全球化，全球产业链重塑背景下，摩擦成本加剧叠加生产效率降低，海外通胀中枢明显抬升。在此期间，伴随海外矿山资本开支长周期匮乏压制资源，中国供给侧改革压制冶炼，上游资源品的供给弹性削弱。同时，美国“再工业化”和友岸外包制造业备份带来的新增产能投资导致制造业产能超过需求，进一步利好上游资源。 中长期视角，看好有色资源品价值的重估。一方面，国内大概率持续存在对冲政策催化，海外工业经济数据有望受益于降息而有所改善，宏观因素向好；另一方面，伴随联储降息以及国内政策刺激，全球宽松空间和经济复苏预期有望打开，叠加新能源等新兴需求提振，结合前期资本开支不足导致的供给受限，行业自身供需基本面在逐步优化。 一、基本金属：铜铝顺周期更具阿尔法，中期性价比凸出 当前在联储降息，国内宏观经济预期好转的双重催化下，铜铝商品中枢上行逻辑不变。受益于供给端弹性有限、需求端成长突出，铜铝于顺周期中更具阿尔法，未来商品价格突破历史新高最为可期。 短期视角，铜铝商品或震荡走强，美国大选落地后确定性更高。尽管当前“特朗普交易”引发市场担忧，但考虑到未来1~2季度，海外工业经济数据有望受益于降息而有所改善，国内大概率持续存在对冲政策催化，预计铜铝商品震荡走强，尤其是美国大选落地后确定性更高。另外，对于受铝土矿供给扰动而推高价格的氧化铝而言，在带矿供给增加导致现货库存回升之前，依然会相对强势，密切留意今年4季度到明年1季度，中铝华昇、宏桥汇宏与印尼曼帕瓦项目投产、达产进程，进而确定氧化铝价格趋势拐点。 长期视角，铜铝供给或将面临长期弹性不足、开采成本上升局面，这在需求长期维持增长韧性背景下，有助于推升商品价格中枢。对于资源品，过去周期研究框架“需求定方向、供给定弹性”的规律并未失效。同时，值得重视的是，由于过往十年低价压制资本开支，ESG（环境／社会／公司治理）、地缘政治风险约束不断增强，以及矿产资源投资天然的后发劣势，铜铝等资源及类资源金属品种，未来可见时间内，供给将面临长期弹性不足、开采成本上升的局面，这将有助于推升商品价格中枢。更进一步，若想打破未来供给释放不足的局面，也必然需要更长时间的、更高幅度的产业利润，才能刺激一些相对高成本的供给发挥作用。 需求层面，抛开周期视角，从更长发展历程出发，作为有消费结构升级需求的铜铝而言，具备需求长期增长韧性。一方面，电气化、轻量化趋势下，参考海外发达国家当年经验，占比全球近半需求的中国，虽然步入了工业化中后程，但铜、铝需求依然有成长性；另一方面，随着新兴发展中国家工业化推进，铜、铝全球需求仍有进一步承接地域。 铜铝权益相比于商品更为乐观。因具备既符合当前政策转向的顺周期方向，又由于自身良好供需格局而不依赖于强刺激政策，铜铝权益性价比最突出。 二、贵金属：重视黄金与黄金股的分化，关注白银弹性 近期，金价预期驱动重于现实，美大选前宽流动性与软着陆预期难证伪，多头资金驱动金价进一步新高，而白银价格启动补涨。我们认为当前应重视两点：1）权益向商品收敛，随着金价持续自证，权益端有望快速收敛，前期风格因素等扰动也逐渐消退；2）重视银价补涨，随降息启幕，通胀预期提升，白银或将加速追赶黄金。贵金属行情后期，白银补涨爆发力强，弹性可观。 黄金权益有望向商品收敛。近期金价延续强势，核心线索围绕降息预期随美债利率下行震荡走牛。与此同时，A股黄金股在中期趋势顾虑、交易透支顾虑及降息延后顾虑等多重担忧中，相对于商品跑输。权益转向右侧交易，本质仍是传统贝塔思维看周期股，顾虑短周期波动因而提前兑现。但本轮金价强势至今演绎了独立的阿尔法逻辑，在央行持续购金等去美元化趋势下，虽同实际利率框架波动，但中枢逐级抬升。黄金定价框架正逐步摆脱纯周期性波动，我们认为权益端也应重视产业强趋势：在过去四年高金价中枢下，企业盈利持续改善资本开支周期全面启动，未来两年是A股黄金股产能投放元年。周期扁平化并非意味着不波动，但强量增强化阿尔法将增厚安全垫。 白银或将加速追赶黄金。若黄金的最佳窗口是“宽松+衰退”，那么白银对应的即是“宽松+复苏”。本轮白银相较2020年优势突出：1）更低库存，更优的供需结构，背后是紧供给下光伏耗银需求持续放量所致；2）估值更低，从铜银比、金银比均显著低于上轮；3）银价对市场供需反馈更真实。摩根大通为代表的美国商业银行库存显著下降，将体现在其对市场的影响力显著降低。 三、能源金属：商品权益双底部，关注基本面修复下的反弹机会 伴随新能源需求增速的放缓以及前期新增产能的投产放量，包括锂钴镍稀土这些能源金属的供需仍然处于过剩趋势。诚然，供需格局的扭转难以一蹴而就，但我们能明显发现的是一方面，无论是新能源车还是储能虽增速有所回落但依然可观，支撑能源金属行业的景气需求；另一方面，在价格下跌以及刚性生产成本上升的双重挤压下，盈利预期下调使得上游扩张势头明显放缓，2024年以来资本开支显著减少。因此，我们可以判断，能源金属的供需格局已经开启改善，在这个过程中，无论是商品价格亦或是企业的盈利都或有一定程度的修复，结合当前时点能源金属板块估值水平或已来到历史底部区间，投资性价比逐步显现。（文章来源：新华财经）
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